好像拖欠很久了。其实对现实分析比较关注的，多看看谢国忠的文章，会很有帮助。国外的话，Robert Shiller的历史分析很不错。对泡沫的事后鉴定不存在太大问题，但事前的预测往往会缺乏关注。而于每个人都切身相关的是，泡沫的产生会给有投资的人带来财富幻觉，而破灭则对所有人造成负面影响。

首先，需要定义的什么是泡沫。当资产价格超过其能带来的收益时，就存在泡沫。这句话虽然精炼，但不直观。个别的，股票价格超过分红的现值，房屋价格超过租赁的现值，原材料价格超过生产满负荷下的边际价格，这时差额都是泡沫。至于什么是合理价格，普遍上是不可测但可预期。再进一步，即使可测，但发生地时点也是不可测的。如果不是（即使是）专业从业人员，不要把你的赌注投在泡沫破灭的前一刻。

任何一种资产，当以证券形式流通时，潜在泡沫就是无上线的。货币本身是无实物背书的纸，若再一次证券化，会隐藏潜在风险。所谓以市场波动，甚至VaR方式计算的风险，本身就无法规避整个经济的下行风险。当然，在短期内这仍然是重要的工具，而且对独立投资者，这是唯一的选择。

单个市场的泡沫或许可以凭经验和观察规避掉，但整个经济系统的风险非个人或机构可以摆脱的。说到底，这已经是一个政治问题，而非单纯的金融经济问题。而在有限的选择中，我认为，最好的方式是以未来消费为概念的投资。一般人所关心的问题是，能赚多少钱。其本质是，我以后能不能出去旅游，换大房子，吃大闸蟹等等。最不合理的规划是有多少用多少，没用掉的全拿去买股票或者投资房地产。我认为，每个人至少有1/3的投资应该与通胀挂钩。如果是余钱不多的工薪层，更是以高比例投入。当然，股票本身可以抵消一部分通胀的影响，高通胀高价格。但是通胀的后期经济下滑是股票无能为力的。那么在缺少TIPS类型债券的国内，就要投入一定得资金在逆周期的行业，比如保险业、零售等。

现在很多人关心买房是否合算。其实从动机上应该区分，如果是自用房，什么时候买都可以，只要负担得起，毕竟不是10年内换的住房，价格跌就继续住，价格涨就换房，option在自己手上。而以投资为目的的购房，直接去中介问一下，相应地段的入住率和租金，大致可以知道是否合算。宏观的调整，是给开发商看的，个人来说，除非有内幕（比如未来的市政规划），其他影响不会很大。就目前，上海的房产还是适合投资的，入住率开始回升，租金也保持向下刚性。也就是为什么内环以内房价没有下跌的原因吧。

推荐大部分玩证券的，都玩玩德州扑克，很能锻炼心理素质，同时知道，止损是不败的基础。

目前美元仍然是世界储备货币。作为世界货币，美元，黄金及固定汇率由布雷顿森林体系确定，并在牙买加协定后改为浮动汇率，并与贵金属脱钩。国内最近开始流行货币阴谋论，宋鸿兵先生的货币战争，到郎咸平教授的国际炒家左右市场，都有大量的拥护者。大凡人类探讨起看不见之力或躲在幕后的角色时，总能迸发出很强的想象力。我第一次读到这些阴谋论时，很是赞同，直接跳出大脑的就是一部小时候看过的译制片。内容是国际期货炒家，受到魔鬼的诱惑，拥有操控市场的能力但必须听从魔鬼的安排。就在她不停太高国际粮食（好像是大豆）价格时，受良心谴责太强烈，以至于放弃到手的盈利而反过来压低价格。没想到，电影的桥段现在就可能发生在某个富丽堂皇的角落。扯远了，我不知道是否真有这些背后的阴谋，只是想就国际收支及美元定价，来说明下美元及其投资环境，科普性介绍此次危机的演化。

首先，美元作为世界货币，是由实际需要促成的。二战后，欧洲原来的工业国家受重创，无力维持金本位的汇兑体系。为了能确保正常的国际贸易，需要一个贵金属的替代品。其实布雷顿森林体系中，国际汇率还是相对固定的，都与美元挂钩，而美元则以35美元兑1盎司黄金的黄金折算价。这样的好处，对出口贸易，减少了汇率风险，对战后复苏国家，可以借贷美元信用，而对美国则收敛了黄金储备。当时各国都把美国看成救世主，而不像现在都反对“美元霸权”。道理很简单，你们互相之间打架打得进医院，而美国佬给你们付了医药费，只提了个要求是当社团大哥，欧洲各国还是很乐意当便宜小弟的。而现在，伤也养好了，大哥要小弟们冲锋陷阵，小弟们就想着开溜或者自己当老大了。

从国际收支角度讲，作为世界货币，美国发行美元不仅要满足国内的流通需求，还要符合各国收支清算（特别是石油美元）的需求。伴随国际间贸易的高速增长，各国对美元需求同步上升，于是美国光印了些华盛顿头像就换很多其他国家便宜的消费品、生产资料。经济新闻常会报道美国贸易赤字多少多少，都认为是正常的，反而若说有贸易盈余，第一反应是播音员喝高了吧。当然各国也不都是傻子，不会光看美元储备多少多少，积累到一定数量就又把美元换成黄金，加上朝鲜，越南两场与中华帝国的（间接）失利，原本美元对黄金的折算系统就崩溃了，之后取而代之的就是浮动汇率与金价脱钩。虽然是浮动了，但美元作为第一货币的地位还是没法动，部分还得归因于前苏联的执着，就和你姓资的对着干。不管欧洲、亚洲、非洲，到处挖资本主义墙角，使那些正埋头建设的美国小弟们担惊受怕，以老大马首是瞻。于是美元“顺理成章”地成为石油交易制定货币，美国不交足会费还能继续在WB、IMF指手画脚。别人看不惯也没法子，谁让大部分航空母舰都听美国总统指挥呢。其实中国近20年的高明处在于，不摆明跟你争权夺利，这样美国就没个旗号召集那帮欧洲的小弟。反倒是拉登又送了美国一块警察证。

那么美国拥有长期贸易赤字怎么半呢？总要平衡吧，不然弄不好和冰岛一样岂不是很没面子。这时候美国的资本市场就发挥功能了。首先要知道，外国主权持有美元资产主要以无风险国债为主。大量的债券需求直接导致债券收益及银行利率长期处于很低的水平（需求拉高价格，降低收益率）。按照常理，低的无风险收益会降低整体经济的预期贴现率，但是美国从80年代开始就放低证券化门槛，造成风险资产收益并没有显著下降。Nasdaq一度成为世界小企业上市的福地，垃圾证券跟着在80年代出现，再用杠杆和衍生品吹出一个大泡沫，提高美国整体风险回报。那么美国监管层在哪呢？美国监管层首先关注的是国内经济和就业，自然放任这些看似有乘数效应的投资。其次他们也要兼顾美元的购买力，如果长期贸易赤字无法通过外部投资来平衡，那么美元早就贬值了。再加上这位“自由女神”今天出兵中东，明天策反东欧，都是要银子的，于是金融资产泡沫就成了次要问题。虽然不是关键，但还是要解决。这时候最好再来次远离美洲的战争，或者天外来客指定美国总统代理地球事务。可惜大部分国家学乖了，流氓国家恐怖了，天外来客还在摄影棚，美国的出路要么放弃单极定价权，要么其它有竞争力的货币走软。所谓阴谋论和主流学说的区别在于，是否美国有意识制造他国货币危机，比如英镑贬值，东南亚危机，阿根廷，墨西哥金融泡沫等等。幕后的推手可能有，但结构缺陷还是主因。这里又不能不提对冲基金，一个很有干劲的名词。我们知道，美元的全球优势，使得很大一部分的美元定价的资产在他国投资者手里。假如你拿了这些钱怎么处理呢？要么买名牌，买房买车，但贪婪的人们主要考虑的还是用钱生钱，而且越有钱就越贪，对风险承受能力也越强。这些各国暴发户们，首选就是对冲基金。一般来说，买跌要比买涨的风险大同时收益也大，对冲基金的策略就是看准要跌的资产或者货币，在尸体上拿钱。（稳健的对冲基金也会有，只是比较另类而已）相反，他们唯一不会动的市场是美国市场，一方面大象远比一只兔子难杀死，另一方面他们的大部分资产也是美元，美元贬值他们自身也亏定了。所以不一定是阴谋，而恰巧是单极定价中的规律，造成美元拥有世界储备货币的地位。

现在来看目前全球资本市场的危机，其本质是美元无法继续维持本国市场泡沫。虽然世界储备货币的地位没有变，但用于回笼美元资产的金融泡沫越吹越大。举个例子，股票价格乘数在20世纪平均水平在10-15左右，但80年后一步步升到30。上市公司越来越多也越来越小，而且都学中国企业不支付红利了。这个循环的开始是虚拟资产的膨胀带来显性高回报和隐性高风险。但人们很容易忽略这部分系统风险，特别是在全球资本流动下，直接导致对美国市场的过度投资。90年代末是这格高回报的回光返照，因为总体公司收益已经无法维持那么高的资产价格。安然来了，世通也来了，用郎咸平教授的话就是信用的崩溃。金融市场的玩家开始关注起整体泡沫的风险，同时调高折现率。预期回报率的提高带来对证券市场的打压。老格同学坐不住了，害怕晚节不保，于是玩命发美元。千禧年后的零利率像一针吗啡，在加上中国爆发户把美元当宝的心态，整个体系一直撑到去年。信用违约掉期是最后一根稻草，整个泡沫是从70年代中期就开始积累的，逃过数劫，终于还是撑不住了。

奥巴马很无奈但还要来句飘亮的：We will not apologize for our way of life, nor will we waver in its defense… 当然他也开始考虑18个月的伊拉克撤军。从金融的角度上说，美国唯一剩下的只有国家信用，而他这个信用是靠全球驻军实现的。所以不管民主党再怎么说的好听，若现在撤军会带来其它地区军事威慑力下降，那么美国就真可能破产。所以只有在今年年底前金融市场稳定，不然伊拉克战争的结束只会加剧美国的崩溃。现在，企业绑架了银行，银行绑架了美联储，美联储绑架了债主们，那么债主绑架了谁呢？我靠！尽然是买不起房的我们！

下一讲：系统泡沫。